红周刊 本刊编辑部 | 王飞 刘增禄
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编者按
截至本周，腾讯和阿里二季报均已出炉。仅从业绩来说，腾讯二季度业绩同比下降17%（非国际财务报告准则），阿里同比下降53%。尽管业绩一般，腾讯和阿里的股价却表现稳定。即便是腾讯“计划出售美团全部股权”、阿里巴巴“转换为于香港联交所双重主要上市”、裁减员工和业务线等传闻或重要消息，也没有对这两家公司股价产生多大影响。
它们的股价稳，原因还包括其股价已经提前调整。据统计，对比去年的股价高点，腾讯和阿里的股价分别回撤了近六成或六成以上，估值均杀到了十几倍的水平。
接受《红周刊》采访的投资人表示，腾讯和阿里估值目前处于低位，虽然两家公司都在对公司整体业务瘦身重塑，但它们的核心主业、核心竞争力并没有发生显著变化，长期角度已经具备“定投价值”。
实际上，有些投资人或投资机构正在定投或抄底腾讯和阿里。以知名投资人段永平为例，他早在2018年就买入腾讯，今年以来连续几次加仓，但腾讯占其整体仓位不到1%。他在社交平台上表示，之后还会慢慢加仓腾讯。景林资产则在二季度“抄底式”增持阿里巴巴93.6万股至124.3万股——这是其增持幅度最大的中概股。景林资产近期曾表示，“目前互联网平台公司处于业绩底 政策底 估值底的‘三底’叠加状态。”
《红周刊》按照公司现金流创造水平保守测算，在市盈率不变的情况下，未来十年腾讯市值将恢复至7万亿元的水平，阿里则约为3万亿元，即腾讯和阿里的股价对比现在至少存在1～3倍的上浮空间。有投资人表示，因为这两家超级平台企业业务模式独特，其估值还可以“高看一线”。
经历市值大缩水后
腾讯、阿里估值修复或在年底开始
截至8月17日，腾讯控股、阿里巴巴中概股和港股股价分别报收303.2港元、89.77美元、90.35港元（前复权），相较最近两年创下的历史高点累计跌幅分别为59.42%、71.89%、70.80%。统计公司总市值，腾讯从最高价日的7.17万亿港元缩水至当前的2.92万亿港元；阿里中概股和港股的总市值也分别从最高位的8507.99亿美元、6.6万亿港元降至2377.23亿美元和1.91万亿港元。
对于腾讯、阿里股价的这轮调整，独立国际策略研究员陈佳表示，“今年以来，腾讯、阿里年报季报差强人意，但两家龙头营收、净利均出现拐点并非巧合。根据时间节点来看，在本财年数据公布之前，两家都有系列动作，包括收缩财务投资、技术布局和人力资本。而市场认为，作为海外上市的全球化中资企业，在不出现全球化大事件的条件下，这种趋势短期很难扭转，以致于降低了市场预期。”
北京中海富林投资管理有限公司创始合伙人马喆则向《红周刊》表示，如果从后视镜的角度看，腾讯、阿里股价的深度回撤是具有一定合理性的。两个平台的报表都出现了一些问题，且已持续了多个季度。微观方面，有字节跳动、抖音的威胁；宏观方面，经济形势的波动、政策的引导和管控也都对公司的成长性形成了压制。
不过，在公司杀估值过程中，常常存在“杀过头”的现象，腾讯和阿里当前的股价是否有类似现象？对此，西泽研究院院长赵建向《红周刊》指出，腾讯、阿里的估值远远低于中国经济发展基本面，“实际上，包括腾讯、阿里在内的科技‘独角兽’，现在的估值有非理性的因素或者说受情绪化的因素影响，因为市场对其当前一些不确定性的估值是过度折价的。我们可以看到，腾讯的市值几乎已经回到4年前，阿里是5年前，但对标全球相似的标的，翻倍的都有很多，这明显是不合理的。”
赵建指出，“我的想法跟段永平的相似，就是中国的经济底色和发展潜力是毋庸置疑的，只不过是在转型的过程中遇到了一些不确定性，而历史经验显示，这些不确定性总是会被修正的，我的预期是今年年底或者明年。而一旦没有了这些因素的掣肘，以腾讯、阿里为代表的科技独角兽就会走上估值修复之路，重新展现它的价值。”
某证券研究所的海外研究首席也有相似观点。她向《红周刊》表示，“我觉得这两家公司是被低估的，现在的市值并未反映其价值。但港股和中概股市场是一个较为复杂的市场，一方面受到地缘政治以及美联储加息缩表的影响，另一方面也会受到内部环境的影响。因此它们的市值并不完全取决于公司自身经营基本面。”
她判断，“我觉得这两家公司最近可能还会有一些波动，美联储加息缩表是否已经充分反映暂不明确，pcaob审计监管谈判进展也要持续跟踪。不过，长期来看还是会有一个逐步企稳的过程，我们预计今年第四季度到明年，港股以及互联网板块可能会有相对比较大的机会。因为内外部的环境在接下来会更加的明确，一些标志性整改案例的落地会释放一些积极的信号，企业整体的活力及经营情况也会逐步恢复常态化。”
如果按照公司未来十年的现金流创造水平保守测算，即预测未来营业收入→通过过去营业净利率预测未来的净利润（营业收入×营业净利率）→通过净利润以及过去经营现金流权重预测经营现金流（净利润×经营现金流权重）→通过过去非付现成本占营业收入的比率预测未来非付现成本（营业收入×非付现成本占营业收入比率）→通过以上计算出自由现金流（经营现金流-非付现成本），在市盈率不变的情况下，腾讯和阿里的价值会有怎样的表现？
《红周刊》结合历史数据发现，腾讯控股的市盈率均值约为39.92倍，截至8月17日收盘，市盈率为14.13倍，总市值为2.92万亿港元。如果以公司的历史平均估值统计，假设2022年全年公司净利润扭转下滑趋势且仅保持盈利持平，公司有望实现约3.18万亿港元的总市值。如果按照年业绩增速10%（腾讯历史上仅有两个年度出现这种情况，同时前五年增速设定为10%，后五年设定为5%）推算未来十年的盈利规模，则截至2031年公司的盈利将达到约4621.14亿元，结合当前14.13倍的市盈率统计，估值也预计将高达6.53万亿港元。
同样，《红周刊》保守假设阿里的营收增速在未来10年的前5年为10%，后5年为5%，则公司在2023财年和2032财年的营业收入分别将达10145.35亿元和19860.38亿元。
保守假设阿里的营业净利率在未来10年均为10%，则公司在2023财年和2032财年的归母净利润分别将达1014.53亿元和1986.04亿元。
保守假设同期的经营现金流占归母净利润的比重和非付现成本（折旧与摊销）占营业收入的比重在未来10年分别均为200%和5%，则公司在2023财年和2032财年的经营现金流分别将达2029.07亿元和3972.08亿元，非付现成本分别将达507.27亿元和993.02亿元。
那么，阿里在2023财年和2032财年的自由现金流分别将达1521.80亿元和2979.06亿元，年复合增长7.75%。保守假设在这10年后，阿里的自由现金流增速降至5%，结合稳健型公司10%的贴现率计算，则阿里未来10年的估值约为3.46万亿元，折合3.01万亿港元（以1人民币=1.15港元测算，下同），永续价值也高达2.19万亿元。
按照一些机构的推算，腾讯和阿里未来10年的估值水平更高，整体上保守估值上浮空间在1～3倍。不过，有投资人强调，投资的关键在于正确，而不是准确。
腾讯释放“稳增长”信号
阿里电商和云即可支撑“估值目标”
据腾讯8月17日出炉的二季度财报显示，上半年，公司实现收入2695.05亿元，同比下滑1.94%；实现净利润420.32亿元，同比下滑53.48%。观察第二季度的数据，1340.34亿元的收入相较去年第二季度同比下滑3.83%，环比下滑1.06%；186.19亿元的净利润，同比下滑56.28%，环比下滑20.48%。翻看公司二季度财报，“降本增效”成为全文的关键词，公司表示，今年二季度主动退出非核心业务，收紧营销开支，削减运营费用，未来公司将聚焦于提升业务效率并增加新的收入来源，包括视频号信息流广告，同时持续通过研发推动创新（见图1、图2）。
腾讯二季度收入、净利润双双下滑，主要与核心业务游戏和广告的低迷有关，同时也有投资大幅亏损的影响。其中，国际市场游戏收入增长1%至107亿元，本土市场游戏收入下降1%至318亿元，网络广告收入同比下降18%至186亿元等。维持增长的业务还有，如社交网络收入增长了1%至292亿元，金融科技及企业服务业务增长1%至422亿元，但后者的增速出现放缓。
在腾讯财报发布当天的公司电话会议上，公司高管明确表示，与游戏相关的监管和审批正呈现出积极迹象，投资者可以期待未来整个行业更健康的发展。同时通过控制成本和提高效率，公司有望在未来几个季度再次增长。
对此，和合首创（香港）执行董事陈达向《红周刊》表示，三季度腾讯很可能会呈现一个比较好的数据，“因为无论游戏数据还是广告数据，从6月底开始都已经显现出很好的苗头。”
野村综研数字化能力中心总监陶旭骏对腾讯的游戏业务也抱以积极的态度，他认为游戏与人口有关，虽然中国人口总数是下行的，但游戏人数的渗透率还远谈不上已经应打尽打，所以预计还要10~15年才会整体消费能级下降，而现在显然是看不到的。同时，陶旭骏表示，在消费降级的大环境中，某种程度上宅文化的发展是更加明显的，理由是相对于外出逛街、购物、看电影或是旅游，游戏的“氪金”所受影响相对更低。
专注于互联网投资的知名博主@雨枫的观点相对保守，他向《红周刊》表示，腾讯目前仍处于探底和企稳的过程中。他表示，腾讯的底子没有问题，慢慢稳住是可以办到的，只是公司或许未必急于稳定业绩，因为这样才不容易成为众矢之的。且从最新的中报来看，利润其实基本已经稳住了，这应该是一种信号，未来营收和利润水平会保持总体稳定或者缓慢下滑，然后小幅度上下波动的状态。
同样，阿里的电商主业也存在流量见顶的问题。《红周刊》梳理对比发现，阿里营收占比最大的中国商业业务（包括淘宝、天猫、淘菜菜、盒马、天猫超市、高鑫零售等在内的中国零售商业和中国批发商业），其收入增速的表现与用户活跃度匹配度较高。数据显示，阿里2021财年的全球年活跃用户、中国用户、海外用户和全球商业交易总额（gmv）分别同比增长17.81%、14.23%、33.33%和15.11%，到了2022财年，这些数据分别为15.83%、12.79%、27.08%和2.44%，全部降低（见附表）。
对此，陈达向《红周刊》指出，互联网的红利已经到达了天花板，国内一共14亿人口，网民10亿，之后的渗透率很难提升了。阿里ceo张勇也表示，“阿里已经实现了服务10亿国内消费者的目标，在未来将聚焦不同消费群体份额的增长，而不再追求国内用户绝对规模的增长。”
阿里2022财年收入排在第二位的是云业务，实现收入745.68亿元，占公司总收入的比重为9%，在2020财年和2021财年，这一数据均为8%。在全球云计算市场不断加速扩容的背景下，阿里云的增长也较为可观。
《红周刊》保守测算，假设阿里仅有中国商业和云两项业务，且未来10年的营业净利率仍为10%，阿里2032财年（假设等同于2031年）的净利润将为1554.26亿元。而目前阿里港股的最新动态市盈率是40.4倍，公司的估值应为7.22万亿港元。若按照15.9倍的静态市盈率测算，公司的估值也应达2.84万亿港元，这样的估值水平同样高于阿里当前估值。
字节等难以颠覆“腾阿”地位
裁员等动作在强化基本盘
在业绩和估值均在低位徘徊之际，市场的担心其实还包括竞争对手可能会调整腾讯和阿里的行业地位，以及这两家公司最近两年来的持续收缩，包括出售一些知名公司的持股、削减员工和业务线等。
目前，字节跳动（抖音）、米哈游、快手等一些互联网公司仍在持续圈粉，形成了短视频文化以及直播带货等新模式，而这些模式抢走了许多流量，也冲击了传统的网络广告和电商等业务。
对此，马喆向《红周刊》指出，字节跳动确实对腾讯和阿里造成了一定的冲击，对于腾讯，字节跳动通过抢流量进而有逐渐成为中国最大商业广告平台的趋势；对于阿里，字节跳动介入了直播电商，通过直播电商流量变现，对淘宝天猫构成了威胁。但毋庸置疑的是，腾讯、阿里已经建立了非常强的护城河，即使字节跳动对两家公司有一定的影响，并不构成冲垮式的危胁，最终的结果就是共存发展。“以字节跳动和腾讯为例，两家公司的本质并不相同，字节跳动是把人和信息连接，类似于百度，区别是百度做的是搜索引擎，字节跳动做的是推荐引擎。而人和信息连接的公司会成为天然的广告平台。由抖音上百万人关注的大v发布的广告，很快就会被全部关注者看到。腾讯则是将人与人连接，他的黏性更强，但广告效应比较差，毕竟一个微信用户几百人的连接者与抖音大v几百万的粉丝完全不是一个量级。”
上述证券研究所的海外研究首席也有相似观点。她向《红周刊》指出，“我觉得以抖音、快手为代表的直播电商对阿里等货架电商的影响相对有限，且未来冲击是在边际递减的。因为从大逻辑来看，它们是货找人，就是视频流的推送，主动把相应的商品推送给用户，而淘宝的这类传统电商更多的是人找货。同时，基于流量分配的角度，抖音、快手这类直播电商的天花板是比较明确的。往后看，电商流量红利逐步下滑。所以，它们对阿里的边际影响其实是在下滑的。我们认为，阿里为代表的传统电商市占率还会相对稳定。”
另外，游戏领域中，米哈游2020年底推出的《原神》成为了火爆至今的一匹大黑马，公司有段时间海外流水甚至超过了腾讯，这也让市场对腾讯的游戏业务产生了担忧。陶旭骏对此表示，米哈游的《原神》与腾讯的游戏有很大区别，属于重型游戏，而重型游戏反而不是腾讯最赚钱且最擅长的，腾讯的特点是运营做得好，同时再叠加一些小的原创性。且从市场来看，《原神》最大的市场在日本而非中国，其游戏在日本1.25亿人口与中国14亿人口的基础上，每年的收入和付费用户几乎相当，所以米哈游的《原神》只是海外市场发展得比腾讯的游戏更好。
马喆表示，“腾讯的优势在于它已经给自己修了一条高速公路，人与人连接后，游戏是它的一个收费站，金融服务、视频也都是它的收费站，腾讯已经建立了一个生态。一个小公司的一款爆款游戏很难与腾讯的整个生态去竞争，它们的收费站是孤立的，即使某段时间的服务更好，人气更高，也难以抵抗腾讯的若干个收费站。”
相比竞争这个外因，腾讯和阿里最近两年来的业务收缩是否是它们衰退的起点？其中，腾讯从一些知名公司的重要股东变为了一般股东。比如，腾讯折价7.93%转让海澜之家股份、派息式减持4.6亿股京东股份、8月16日又传出了计划出售美团全部股权的消息等。
对此，雨枫表示，腾讯在全盛时期，股权部分的估值大约在两万亿以上，如果可以将其称为一个投资机构的话，基本上属于实体业务和投资基金各占半壁江山的局面。但眼下，无论是国内政策面还是全球金融市场的大环境，都很难再支持这种模式继续走下去，大厂已经进入了一个收缩周期，此时就需要释放股权，收缩战线。
雨枫表示，“我们必须承认，腾讯本身是具有出色的投资能力的，目前的情况多是被动的，是为了应对外部的一些环境。其实腾讯、阿里并不缺钱，如果可以选择，很多投资腾讯一定是愿意继续持有下去的。而如果未来外部环境变得更宽松，很多事情也可以重新再做。相对来看，阿里的投资表现则比较一般，对估值的正面影响并不大。”
陶旭骏同样认为，“从战略上讲，持有这些公司的股权都是为了扩大版图，而一旦不顺利，首先被摒弃的一定就是外网的周边，现在只是拆窗、拆门，并没有拆墙。而门窗坏了自然要被拆掉，以后还可以换个新的。阿里减持光线传媒、芒果超媒，但并没有完全退出娱乐，阿里音乐、阿里影视都在，只是拿走了一些不太赚钱的板块。毕竟它的版图太多了。腾讯也是如此，它收购海澜之家，之前也是为了拼线下场景。但出血点该放弃也就放弃了。”
上述证券研究所的海外研究首席则向《红周刊》表示，“在我们看来，腾讯和阿里并不是在收缩投资版图，而是更多的在响应少在c端领域内卷的倡导。目前来看国内c端流量红利逐步进入后半段，过度内卷不利于社会经济创新发展。或是基于这种背景，腾讯、阿里这种有格局的公司才开始由内卷、投c端切换到企业服务和科技方向。对于减持京东等公司，很可能是腾讯、阿里等觉得这些已经是c端较为成熟的项目，倒不如陆续退出回笼资金去投资b端。”
“从目前来看，腾讯、阿里转型b端的进程都挺快的，比如阿里的云已经是国内最领先的国际厂商，它的技术基本上是可以和国际巨头pk的。相对而言，腾讯在这方面的布局要弱一点。因为阿里开始的定位就是比较偏向b端的，所以它的整个组织架构在b端的执行力是非常强的。而腾讯一直在做c端，所以做b端的还是需要修炼一下。”该证券研究所的海外研究首席进一步表示。
在这之外，腾讯、阿里裁员的操作不断，尤其是一些被认为是腾讯和阿里“破圈”的新兴业务团队在遭到大幅削减后，市场有观点认为，这两家企业的成长性或将受损。比如腾讯财报显示，截至6月底，公司员工人数与3月底相比减少了5500人左右，降至约11万，这是自2014年以来，季度数字首次出现下降。
雨枫认为，裁员或许要从利弊两方面来看，适时的瘦身对公司本身降本增效来说不是坏事，可以让员工有更多的工作积极性，防止变成大号养老院，这是比较积极的方面。如果从负面的角度来说，其实对于这些大公司，实际上永远都是有一部分业务投入，是烧给那些有潜力、但现在看不到短期成果的项目的。在这一波优化过程中，这些项目会被优先裁撤掉。长期来看，实际上是打击了企业的创新能力和对未来的探索与尝试的步调。对于整个中国互联网产业的发展来说，可能算不上是特别好的事情。
“定投”存差异：段永平“慢慢买”腾讯，芒格“锁仓”阿里
因为估值较低以及基本面没有根本变化，上述投资人认为可以对腾讯和阿里做“定投”。陈达向《红周刊》坦言，“尽管这两家公司估值过低，但我不建议投资者‘抄底’，‘定投’可能更合适。就像在2008年全球金融危机的时候，很多人在‘抄底’股票，但这个底很可能不是真正的底，比如花旗集团等在频创新低，直到2012年底才有所起色。所以，只要你相信腾讯这类公司不会死，你就定投；如果你觉得腾讯会死，但中国互联网一定不会死，你就定投行业指数。定投适用于很多行业，比如医疗行业等，如果普通投资者对一个行业有信心，但又觉得这个行业目前受到各种因素的影响、估值非常低，分散定投指数是一个很好的策略。”
在“定投”腾讯的投资人中，较为知名的投资人是段永平（@大道无形我有型）。据了解，段永平首次建仓腾讯（adr，下同）可能是在2018年，而自2018年至今，腾讯的均价在400港元/股左右。在今年8月4日，据段永平介绍，他在最近三个月已经加仓腾讯六次，加仓价格分别为344港元/股、385港元/股、377港元/股、371港元/股、362港元/股和310港元/股。同时，段永平坦言，“账面终于开始浮亏了。”截至8月4日收盘，腾讯报312港元/股，也就是说，段永平的持仓成本很可能在312港元/股~400港元/股区间。
需要指出的是，尽管频频宣布加仓腾讯，但段永平目前的仓位并不高，其目前持有腾讯的仓位还不到1%。对此，段永平表示，“腾讯对我来说确定性确实比苹果小不少，这也是现阶段一直下不了大决心多买的原因。不过，腾讯对我而言依然是非卖品，找到一个商业模式好的公司不容易。我猜未来几年内我还会有机会进一步加仓腾讯的，目前确实还是有些事情没想清楚。”
同样“青睐”腾讯的还有南下资金。据《红周刊》梳理，在2021年腾讯股价历史高点时，南下资金持有腾讯5.33亿股，占公司总股本5.55%。截至8月16日收盘，南下资金持有腾讯7.21亿股，占公司总股本7.48%，提升了1.93个百分点。
在阿里的知名投资人中，查理·芒格是其中的一位。他在管理daily journal(日报期刊公司，以下简称“dj日报”)时建仓阿里，尽管至今积累了一定浮亏，但二季报显示，dj日报对阿里的仓位和一季度持平。虽然dj日报在今年一季度期间卖出了阿里将近一半的仓位，但市场有观点认为，其同步加仓了美股市场以外的一些标的，不排除其加仓了阿里港股的可能。
除了查理·芒格，一些机构资金正在加仓阿里（美股，下同）。据美国13f文件显示，目前持有阿里的机构共有1183家。其中，在今年第二季度期间减持的有487家，增持和新建仓的有525家（分别有370家和155家）,188家持股未动。对比来看，选择“坚守”阿里的机构家数占比较高。值得一提的是，高瓴资本就是新建仓阿里的一员。截至目前，高瓴资本持有阿里的股份数量为189万股，持仓市值2.15亿美元。景林资产则在二季度“抄底式”增持阿里巴巴93.6万股至124.3万股，景林资产近期曾表示，“目前互联网平台公司处于业绩底 政策底 估值底的‘三底’叠加状态。”
（本文已刊发于8月20日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
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